ČNB bude muset začít zvedat úrokové sazby relativně dříve, než trh předpokládá, míní analytik Seidler

Ředitel měnové sekce České národní banky (ČNB) Tomáš Holub byl jedním z prvních, kdo věděl, že ukončení intervencí přijde, nicméně ani on do poslední chvíle neměl jistotu. Sejně tak nyní nikdo nemá jistotu, kdy se kurz bude stabilizovat. Potvrdili to hosté a diskutující v pořadu Devadesátka na ČT24.

Video 90’ ČT24 - ČNB:konec intervencí
video

ČNB bude muset začít zvedat úrokové sazby relativně dříve, než trh předpokládá

Ředitel měnové sekce České národní banky (ČNB) Tomáš Holub byl jedním z prvních, kdo věděl, že ukončení intervencí přijde, nicméně ani on do poslední chvíle neměl jistotu. A že to přišlo zrovna 6. dubna, vysvětluje jednoduše tím, že uplynul tvrdý závazek ČNB, že neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí, což se stalo.

„Zároveň u bankovní rady převládl názor, že jsou již vytvořeny makroekonomické podmínky , abychom se vrátili do standartního režimu měnové politiky, a tedy i po tom návratu k řízeně plovoucímu kurzu budeme udržitelně plnit náš dvouprocentní inflační cíl,“ říká Holub.

Guvernér ČNB Jiří Rusnok nedávno uvedl, že se bude řídit podle prognózy, která bude známá na konci března. Podle Holuba však tato pognóza nic moc nového neříkala. „My jsme už někdy od jara loňského roku avizovali, že ten správný konec nebo ten okamžik pro konec intervencí by mohl přijít někdy v polovině roku. Od té doby je pravda, že nás předběhl inflační vývoj, cenový růst se zvýšil o něco rychleji, než jsme čekali, což byl jeden z faktorů, který posunul ukončení závazku o něco blíže k současnosti, do dnešního dne, ale nic dramatického se s českou ekonomikou nestalo. Pouze se potvrzovalo to, že se vyvíjí dlouhodobě celkem pozitivně,“ vysvětluje Holub.

Pohyby koruny jsou, jako když se probouzí pacient po narkóze

Po ukončení intervencí koruna prudce zpevnila o dvacet haléřů, pak oslabila, následně pokračovala k posilování, kdy byla nejsilnější na 26,60 k euru a od té doby se rozkolísaný kurz drží kolem dosažené úrovně. Guvernér se vyjádřil v tom smyslu, že je to něco, jako když se probírá pacient z narkózy.

„Já myslím, že takhle se určitě probírá zatím zdravý pacient. Já bych připomenul, že řada lidí se obávala, často svým způsobem trošku strašila, že by vývoj našeho kurzu po ukončení intervencí mohl připomínat švýcarský scénář, kdy tamní banka začátkem roku 2015 velmi překvapivě ukončila tamní kurzový závazek,“ konstatuje Holub.

ČNB pak podle něho strávila řadu měsíců vysvětlováním, že český případ bude jiný. „A on opravdu zatím velmi jiný je, protože ve Švýcarsku došlo ke skokovému posílení franku o 20–30 procent, my se bavíme o tom, že koruna posílila o 30–40 haléřů, a to jsou stále jednotky procent. Takže zatím ten vývoj je relativně klidný,“ zamýšlí se Holub. 

Ani to, že na začátku ukončení intervencí kurz koruny zaznamenal velký výkyv oběma směry, nevidí nijak dramaticky. „Upozorňovali jsme, že koruna může být po ukončení závazku rozkolísaná,“ říká. Trh je nyní poměrně silně překoupený korunou, kdy došlo k tomu, že řada zahraničních investorů v očekávání jejího posílení do ní investovala a bude dříve nebo později chtít své zisky vybrat a zase se koruny zbavit a zpět nakoupit eura. „A to takhle na překoupeném trhu, kde vidíme, že řada vývozců se zajistila proti kurzovému riziku, nebude úplně jednoduchá záležitost,“ dodává.

Holuba to však nepřekvapuje, že po nějakém prvotním posílení nastává situace, že vždy, když se koruna pohne na trochu silnější hodnoty, tak ji zase něco posune zpět. „Ono to může být i tím, že někteří hráči chtějí ty své zisky vybírat, nebo mají nastavené i automatické příkazy na nějakých hladinách, které pak tu korunu samy od sebe stabilizují,“ míní.

ČNB nechá nyní trh se projevit a nebude příliš do kurzu zasahovat

Nikdo nyní dost dobře neví, kdy se kurz bude stabilizovat. Jak uvedla ČNB, její strategie je nyní nechat trh se trochu projevit, nadechnout, rozběhnout se a sledovat, co se děje. A pokud se nebude dít nic patologického, tak v prvních momentech nezasahovat. „Samozřejmě pokud by docházelo k dramatickým výkyvům v delším období a tyto výkyvy by začaly ohrožovat makroekonomickou stabilitu České republiky, tak jsme připraveni případně zasáhnout. Ale kdy to bude a v jakém horizontu, kdy se ten trh ustálí, to je opravdu velká neznámá. Ale může to být v řádu týdnů,“ říká Holub.

Konkrétní hodnotu, při které by skutečně centrální banka na obranu kurzu koruny zasáhla, však nechce ČNB sdělit. Důvod je podle ní prostý. „Jakmile bychom to řekli, tak trh ji začne vnímat jako nějakou novou hranici obrany, jako nějaké nové pásmo nebo dokonce novou pevnou úroveň, pod kterou by ČNB nechtěla kurz pustit, a tak to není. Vracíme se do režimu řízeně plovoucího kurzu, kdy centrální banka nehraje na devizovém trhu s už tak vyloženými kartami na stůl jako při tom veřejně deklarovaném kurzovém závazku, spíše se ho snaží v nějakých momentech jen tak lehce usměrnit, pokud ten trh příliš ustřeluje, ale jinak nechává tvorbu kurzu na nabídce a poptávce, “ vysvětluje.

Nejen intervence pomohly ekonomice

Strach z toho, že dojde k tak velkým výkyvům, že by se smazaly výhody intervencí, Holub nemá. Připomíná, že to nebyly pouze intervence, které pomohly ekonomice, ale také jiné faktory, mezi které patřilo třeba oživení poptávky v západní Evropě nebo nízké ceny ropy.

„Přesto se domníváme, že jsme přispěli k oživení několika málo procentních bodů, ale je to pozitivní impuls,“ říká Holub. Ale souhlasí i s tím, že pokud by došlo k výrazným výkyvům, které by trvaly dlouho, tak by to mělo na ekonomiku negativní vliv. „Pravděpodobnost toho, že by koruna tak dramaticky posílila, aby ohrozila zdravý vývoj ekonomiky, je malá. A ČNB je připravena zasáhnout,“ říká Holub.

Celkový objem intervencí stál dva biliony korun. Podle hlavního ekonoma ING Bank Jakuba Seidlera má centrální banka pravdu, že to nejsou zcela utracené peníze. „Ona za ně nakupuje eura, která vlastní. Na druhou stranu jsou to nově naemitované peníze, které tady v tom finančním sektoru zůstanou, budou tady dlouhou dobu a budou přinášet řadu efektů, které nedokážeme teď vyčíslit,“ říká.

A objem intervencí je skutečně obrovský, předběžné odhady za březen ukazují, že banka intervenovala asi nejvíce, kolem 500 miliard korun, tedy objem, který neitervenovala celý rok 2016. „Co to bude přinášet, uvidíme časem,“ dodává Seidler.

Podle Holuba to nejsou emitované peníze, ale korunové rezervy komerčních bank u centrální banky, tedy nejsou to peníze, které by obíhaly mezi lidmi v ekonomice. „Proti nim stojí devizové rezervy České národní banky a ty jsou investovány v souladu s dlouhodobou politikou investování devizových rezerv, která se snaží najít nějaký optimální balanc mezi bezpečností a výnosem,“ vysvětluje Holub. A to je příjem centrální banky, který vylepšuje její hospodaření.

Na druhou stranu je také přirozené, že ČNB z vkladů, které u ní mají komerční banky, platí nějaké úroky, které momentálně jsou blízko nuly. „Ale poté, co centrální banka začne zvyšovat své úrokové sazby, úrokové náklady porostou,“ říká Holub.

A poslední dominantní faktor, který bude ovlivňovat účetní hospodaření centrální banky, je vývoj kurzu. Pokud koruna bude posilovat, tak to po přepočtu bude snižovat korunovou hodnotu devizových rezerv. „Nelze vyloučit, že centrální banka vykáže nějakou účetní ztrátu. Ale občané to nezaplatí z daní, my si ji ponecháme ve vlastní bilanci a uhradíme z příštích zisků,“ dodává Holub.

Otázkou, která všechny zajímá, je, kdy začnou spekulanti prodávat nakoupené koruny, aby se jim investice vyplatila. Podle Seidlera se ukazuje, že spekulanti své pozice dosud neuzavírali. Aktivita na trzích probíhala, obchody se realizovaly na obou stranách, ale ne ve velkých objemech. „Ne takových, které by způsobily velkou volatilitu na kurzu. Když bude koruna dál posilovat, v jednom okamžiku si spekulanti řeknou, že to je ta úroveň, kdy už nám to stačí, ten zisk,“ dodává Seidler.

Analytici si nicméně podle něho lámou hlavu nad tím, kdo bude korunu s novým kurzem chtít, když jí je na účtech přebytek. „Myslíme si, že centrální banka bude muset začít zvedat úrokové sazby relativně dříve, než trh předpokládá, a že to nastane v druhé polovině roku. A vyšší sazby v Čechách než venku budou lákat nové investory, kteří budou chtít z vyšších úrokových sazeb profitovat,“ uzavírá Seidler.